对话星连资本张鸣晨：在清华挖宝，看教授的虎气、猴气与熊气

文 | 海若镜

又一支源自清华的基金成功募集到新资金，这次的主角是张鸣晨及其创立的星连资本。

成立于2021年的星连资本，起步时便参与了智谱的天使+轮投资，随后持续加码，一期基金中40%的资金投入了智谱。类似的大胆加仓策略也体现在基流、生数科技、面壁智能等项目中。

针对基流，星连资本连续投资了五六轮，成为其外部最大股东。在基流以15亿估值融资时，原本敲定的投资人临时退出，张鸣晨表示：“没关系，我们来领投。”不到一年时间，基流的估值增长了10倍。

在见到张鸣晨之前，我原以为他是一位敢于大胆押注的激进型投资人，但他自称“相当保守”，打牌也极少全盘梭哈。在他看来，重仓那些有望实现“本垒打”的公司，以高风险换取高回报，是美元基金的常规做法。他将星连资本形容为“披着人民币外衣的美元基金”。如今，他们确实募到了美元资金。

据暗涌Waves了解，星连资本一期美元基金于10月完成首关；8月，人民币成长基金完成首关；4月，专注于早期投资的人民币三期基金也完成首关。自成立以来，“一期基金投出的AI项目中，有三分之一已处于IPO轨道上。”

张鸣晨对“保守”的理解，第一层含义是不为假说下注。若将一个复杂任务拆解为8个步骤，他不会在仅解决2步时就入场；而是等待学术界攻克6步，只剩下2个最棘手的问题时，才投入资金。

在探讨AI技术时，他直言“哲学没用，直接量化”。当海外一款新芯片引发市场热议时，他不参与定性讨论，而是直接询问几家模型厂商使用后的效果——得到事实后，讨论便告终结。

这体现了典型的理工科思维。

在张鸣晨看来，星连资本重仓的底气，源于“与项目足够接近”。

张鸣晨本科和硕士均就读于清华大学自动化系，这使他能自然融入清华技术创业者的圈子。基流科技刚起步时没有客户，张鸣晨通过朋友协调了一批GPU，帮助他们完成技术验证。投资只是一个开端。AI公司变化迅速，他与创始团队相处得像同事，作为“同一战壕的兄弟”，他了解重点被投企业的订单、管线及潜在需求，这些“明牌”让他敢于持续追投。

对于“投资教授”这一话题，投资圈常存分歧，支持与反对各有充分理由。张鸣晨是坚定的投资派，他将星连资本定义为一家Researcher Fund，自2021年起坚持“不投大厂，投大学”，因此星连资本70%的项目来自清华。

如今，市场逐渐形成共识：AI正变得像数学，最顶尖的1000人贡献了全行业95%的成果。比市场早两年半转型，使张鸣晨抓住了国内顶级研究员的机会，并更深入地融入清华创业生态，得以获取小圈子里流通的信息。星连资本与清华大学九个研究AI的院系合作，“有的研究员刚加入课题组，创业项目就已推送过来”。

如何评估教授的商业化潜力？他说要看“三气”：虎气、猴气、熊气。如何形成支撑VC变现的顶级认知？“七分技术，三分直觉”。在张鸣晨看来，看的项目足够多，做的决策足够多，获得的反馈足够多，就能培养出“投资手感”，如同训练AI模型一般。

在移动互联网时代，张鸣晨作为谷歌中国首批员工，后加入红点中国成为合伙人，曾投资小马智行、Opay、趣头条等。张鸣晨如何通过楼天城结识唐杰？清华圈为何创业成功率较高？只投教育系统筛选出的“第一名”，是否会错过outlier？新的美元LP在考察中国模型厂商后有何体感？

针对诸多问题，我们与张鸣晨进行了交流，以下是「暗涌Waves」与张鸣晨的对话（经编辑）：

保守入局，激进加仓

「暗涌」：智谱是星连资本一期基金投资的第一个项目？

张鸣晨： 是的，2021年那轮我们领投，之后连续投了四轮。一期基金中，40%的资金投向了智谱。此外还投了无问芯穹、辉羲智能，后续也都加仓了。

「暗涌」：最初如何接触到智谱，又是如何决定投资的？

张鸣晨： 在红点中国时，我投资了小马智行。小马智行CTO楼天城，曾被称为“中国编程第一人”，是清华计算机04级、姚班开山大弟子，清华很多人叫他“楼教主”。有天他说，你们一定要认识唐杰，计算机系vision最优秀的老师之一，非常厉害。唐杰老师获得了系里首篇ACM best paper。现在大家发得多了，但在2020年之前，那确实凤毛麟角。

「暗涌」：那时智谱已经开始创业了吗？

张鸣晨： 还没有。但他已带领一批人在做项目，杨植麟、刘知远等都是他们团队的。当时他们在智源研究院，做出了中国全行业第一个大模型，名为“悟道”。为什么叫“悟道”呢？因为模型是在五道口训练的。

这个团队实际上是中国大模型的黄埔军校，国内模型厂商的许多技术主力都从这里走出。大家掌握了炼丹技巧，开枝散叶，形成了中国大模型的整体格局。

智谱起家于知识图谱业务，所以叫智谱。开展大模型工作，一定程度上是我与唐老师共同讨论的结果。当然最终决策权在智谱团队手中，但我们发挥了重要作用。智谱体系内训练的第一个模型，用的就是星连那笔资金。

「暗涌」：考虑过投资Kimi吗？

张鸣晨： 当然。但三四年前，愿意在早期下注大模型的资金有限，资本供给侧是零和游戏，所以比较紧张，我们重点押注在智谱上。现在大家都看清楚了，这些都成了“国宝级项目”，大量资金争相追逐。

「暗涌」：智谱上市后股价大幅波动，LP会追问吗？

张鸣晨： 也会。上市后都是公开信息，高点时市值超万亿，自然受关注。但二级市场波动很正常，它不单由基本面决定，还受宏观货币供应、板块轮动等因素影响，像弹簧一样围绕fundamental波动。

我们更关注智谱的商业基本面。中期业绩会上，他们披露了新数据，计算下来8月单月收入相当于前6个月总和，增速非常快。

「暗涌」：投中一个明星项目不算罕见。但持续加仓，很考验魄力。基流，你们投了几轮，把自己投成第一大外部股东？

张鸣晨： 大概五六轮吧。基流最初找到我时，只有极强的技术，没有客户。聊完后，我不光给予投资，还帮忙联系智谱，协调出一批GPU，支持他们做技术验证。所以，我不光给第一张term sheet，还给第一张商业合同。

为什么清华创业成功率高？首先技术过硬，其次清华人真抱团，遇到事情真帮忙。

「暗涌」：投资基流的几轮中，哪些是雪中送炭，哪些轮需要抢份额？

张鸣晨： 我记得很清楚，15亿估值时，原本谈好的一个投资人退出，公司给我打电话，我说没关系，我们来领投。那是去年的事，不到一年，基流现在估值已达150亿了。

「暗涌」：敢连续加仓，底气来自哪里？

张鸣晨： 我们与企业走得很近，与创始团队相处得像同事，有事随时打电话。所以对公司现有订单、未来管线、潜在订单需求等，都非常清楚。外部投资人对业务未必能了解这么全面，尤其是AI企业，三个月可能完全变样。

大家是一个战壕里的兄弟，一起把生意做大。那他遇到困难会找我，有好事也会想到我。比如，基流有卡可以出租了，我们投的哪些企业需要算力，也能最早知道。

「暗涌」：估值翻了几倍后，再追投会犹豫吗？

张鸣晨： 投资要往后看。今天这个价格投下去，后面还能不能有10倍的投资回报？如果有，今天就是好价。单看估值是100亿、1000亿，判断不了贵不贵。我们对基流的业务足够了解，所以没有犹豫。

「暗涌」：所以重仓加注，在星连比较普遍？

张鸣晨： 智谱、生数、面壁、基流等，这些项目我们都多轮加仓。

「暗涌」：很多项目都需要重度陪伴，管得过来吗？

张鸣晨： 投的企业多了，有的也长大了。有点像家里孩子多，老大带老二、老二带老三，互相之间就转起来了。

「暗涌」：你会用“激进”去形容自己的投资风格吗？

张鸣晨： 还挺保守。我们不赌hypothesis，不会为假说买单。一个复杂任务，如果有8个问题需要解决，我不会在解决了2个、还剩6个的时间点进去；而是在学术界已经解决了6个、还剩下2个最难的timing进去，给钱，让他把最难啃的骨头解决掉。

「暗涌」：你们会讨论科技哲学吗？比如AI将怎样改变组织和社会？

张鸣晨： 不用哲学，我们就做定量讨论，哲学没用。直接问研究员：这事已经跑了多少步，有没有收益，能不能跑通。之前大家疯狂讨论一种新型芯片，很多人做定性讨论：它能不能用来跑模型。我直接问几家模型公司：你们用完怎么样？他们说掉点很严重。OK，这事就结束了。

真正开会的时候，我们都很严谨，聊技术、聊实际问题。哲学是课余愿意聊就聊。

在清华挖宝

「暗涌」：在外界看来，星连资本有一些标签，比如智谱CVC、清华系、AI native，你自己怎么定义这支基金？

张鸣晨： 我们自己定义是Researcher Fund。美国AI产业里，最好的研究者都在大公司，投AI的基金围着几家大公司找人；中国顶级研究人员在几所顶尖大学里，逻辑不一样。

「暗涌」：所以你们投的项目70%来自清华。“智谱CVC”是当下你最想澄清的一个标签？

张鸣晨： 也还好。智谱确实是我们最重要的合作伙伴之一。但市场上有种误读，觉得我们是智谱下面的投资部门，这不对。有些项目会觉得中间有冲突，不愿意聊。我们会解释：星连是market-based的基金，大部分钱是市场化渠道募集而来，智谱不是我们的大LP。

「暗涌」：之前投智谱、面壁、基流等都是清华系创业者。密集投清华的项目，你有什么体感？

张鸣晨： 投清华的项目比较简单。清华教授做的项目，在技术上不需要做特别的判断。能考到清华读书本就经过了严格筛选；清华计算机系一个年级150个人，能留校的只有一两个人。留校后，还有非升即走考核。在清华里能当tenure，都是各自领域里的“世界级人才”。所以主要判断，在商业上，他是不是一个足够有潜力的人。

「暗涌」：商业潜力的判断有什么方法论吗？比如怎么判断一个年轻PI融资，是为了成就一家商业公司，还是想买卡做科研？

张鸣晨： 我们说要“看三气”，虎气、猴气、熊气。虎气，是说你要有领导力，不光自己学术做得好，还能把更厉害的研究员团结起来创业。猴气是足够聪明，有很强的vision、insight、taste。熊气，要有执行力、落地能力。我们也看到过行业里很多人光说不练，偏参谋型，这种就不适合做1号位。

最理想的肯定是三种气质都有。看得多了，会形成一种肌肉记忆。几次接触下来，我们就能感知到创始人哪方面气质格外突出，长板在哪里。

「暗涌」：现在是技术投资的时代，如果全世界同行都评议筛选过了，为什么许多投资机构在早期没投中清华系模型厂商？

张鸣晨： 第一，AI技术确实新。很多老牌TMT投资机构的技术栈储备不够用了。第二，机构认知是否足够深。历史上有投了多个清华项目的投资人，错过了清华几个模型、重要Infra公司，还是因为没有看明白“模型”。早期非常恐惧，担心做大模型有诸多风险、没有商业模式。聊早期项目先问"商业模式是什么"，这是典型的人民币基金风格；但模型和infra早期其实很难谈出来，所以就没投。

「暗涌」：从TMT到AI，投资逻辑发生了哪些变化？

张鸣晨： 对于投不投教授，TMT投资人会有惯性、有摇摆。因为互联网公司需要强运营，要求创始人必须接地气、能打仗，把经济账算到极致。这些确实教授不擅长。但AI更加技术驱动，它第一性原理是最高水平的研发，技术是决定性要素。有点像数学界——最顶尖的1000个人，干了全行业95%的事。而且现在从技术到商业的转化非常直接，不经过销售和运营，只要做出一个好模型、好产品，通过GitHub、Twitter可以迅速传播，用户可以马上接API，公司就能产生收入。所以这个时代，顶级researcher大放异彩。

「暗涌」：清华系师生准备创业了，你们通常怎样第一个知道？那个“雷达”长什么样？

张鸣晨： 我们有很多官方渠道，通过孵化器，我们跟清华技术转化部门等建立了合作框架，对口单位和院系都会给我们推项目。清华研究AI的有9个院系，我们都有合作。因为之前投资过很多清华教授，老师们有时也会主动推荐项目。包括清华姚班也很鼓励创业，有的研究员刚入组成为PI，大家就把他的创业项目推荐过来了。深入合作，关键是意愿、能力、信任，这三点我们都具备。

「暗涌」：作为智谱、基流的天使投资人，在清华创业生态里，你认为自己属于什么角色？

张鸣晨： 我们自己定义是，做被投公司的副驾驶。创业三个要素：人、钱、事。除了给钱，人和事我们也一块来帮公司规划。清华老师介绍项目过来，也会说我们“是清华圈最知道怎么做AI项目、配置资源的，你们一定要过来聊聊。”我们相当于建了一个“AI投资Infra”，一个AI创业供应链。把高校和产业、资源打通，批量产生高质量的AI创业项目。清华的人才其实是全国的人才，让全国受过最好教育的人，把最好的能力转化成AI生产力，最后释放到全社会。

「暗涌」：只在圈子内流动的信息多吗？

张鸣晨： 很多。researcher是个小圈子，靠不靠谱，吃个饭、喝个酒，一聊就聊出来了。

「暗涌」：有些熟人推荐来的项目，会碍于人情投一点钱吗？

张鸣晨： 我们投资决策是市场化的，大家标准统一：首先，只投全市场最好的1%项目。第二，这个项目后边能有10倍投资回报。用这两个标准筛选，明显的资源类项目，我会拒绝掉，不是清华项目照单全收。因为正是严格筛选，好项目才愿意拿我的钱，创始人看重的是“我跟谁是Peer”。

「暗涌」：看好这类项目，你们会是领投、给出最高价格的那一家吗？

张鸣晨： 基本都是领投，但不见得出价最高。最近我们孵化了清华一位教授的项目，市场上追的人很多。最后我们给的价格并不最高，他还是选了我们。因为两年前，我们就开始帮他探索这个生意，一起设计商业模式、补团队。他觉得和我们一起做靠谱，估值比别人低一些，也可以接受。

「暗涌」：只投体系筛选出来的第一名，会错过王兴兴那样的outlier吗？

张鸣晨： 我们也愿意投outlier，比如我们在深圳投的Zettlab，是大疆和云鲸出来的人，做个人龙虾机（agent computer），做得非常好。不管哪个大学毕业，本质上还是挖掘“人”。

募到双币，去出海

「暗涌」：为什么在今年决定募美元基金？

张鸣晨： 今年市场上越来越多项目倾向于拿美元：原来10个项目只有一两个，今年增加到四五个。特别是一些从美国回来的华人创业者，公司注册在香港、新加坡，没有美金不好投进去。

「暗涌」：星连资本成为一家双币基金，对你个人来说有什么意味吗？

张鸣晨： 比较顺理成章，我老说星连是“披着人民币外衣的美元基金”。我们核心投资人基本都是美元基金背景，看人、看事、公司管理更偏美元风格，现在只不过真的手里有了美金。币种其实无所谓，我们一直关注的是怎么投资到伟大公司。

「暗涌」：感兴趣投资中国AI的美元LP，有哪些新特点？

张鸣晨： 有一点挺重要，最近聊的美元LP很多都有产业属性，愿意跟中国AI技术公司做战略合作、出海。

「暗涌」：是传统的产业集团吗，具体怎么合作？

张鸣晨： 一些海外产业集团，主业是运营商、大连锁、头部金融公司等等，他们非常愿意搭着AI技术公司一起去做商业拓展。就在前些天，欧洲一家管理约2000亿美元资产的机构，CEO特意跑到我们办公室。他发现他们每月花大量的钱买token去做行业研究、build内部系统。之前，多一半预算是花给美国模型做复杂任务规划，少一半花给中国模型做执行，中国模型性价比最高。之后他觉得可能会反过来。他就想来看看，中国到底是一帮怎样的人在做模型，后面会怎么发展？既然中国模型这么强，那我们能不能战略合作，我帮你去打开欧洲客户的市场。

「暗涌」：看了五道口这边的模型厂商、Infra公司之后，有什么他预期之外的东西吗？

张鸣晨： 看完就觉得欧洲人自己别做了，投资中国AI公司，建合资公司、一起做生意就行。他们有市场，我们有技术。

「暗涌」：技术上，这些潜在美元LP会问得特别细？

张鸣晨： 他们看得非常深。有些美元LP跟VC一样，投资人每天看行业，看项目，一起交流前沿问题。比如最近recursive（递归式自进化）很热，OpenAI、Anthropic、国内几个大模型公司都在做，新成立的startup空间在哪？再比如World Model哪条路线能收敛？中国的算力怎么能追上？都是行业一线问题。美元募资